Leta 2004 je Jake s Floride uresničil svoje sanje in kupil hišo. Kredit je zavaroval z nepremičnino, kar se je zdelo še posebno primerno, ker je njena vrednost rasla. Štiri leta kasneje je njegova hipoteka kaplja v morju tistih, ki so krive za globalno finančno krizo. Jake je izmišljena oseba, njegov primer še zdaleč ne. Ime si je izmislil profesor Ingo Walter, ki na Sternovi šoli za poslovodstvo na newyorški univerzi NYU poučuje finance, upravljanje podjetij in etiko. Primer Jaka smo v pogovoru uporabili za ponazoritev tega, kaj se je s povprečno ameriško hipoteko dogajalo v zadnjih letih in kako je postala vpeta v zapletene in občutljive finančne mehanizme, ki so se naglo zlomili in pripeljali do najhujše finančne krize v zadnjih osemdesetih letih. Dr. Walter je avtor, soavtor ali urednik šestindvajsetih knjig s področja gospodarstva. V zadnji iz leta 2006 je analiziral pok borznega balona ob prehodu v novo tisočletje in neustrezen nadzor finančnih trgov. Nedolgo po izdaji knjige je na trgih počilo znova.Vrnimo se v leto 2004. Jake se je ravnokar odločil kupiti hišo za 300.000 dolarjev. Kakšne pogoje je moral izpolniti, da je dobil hipotekarni kredit? Obstajajo različne oblike hipotek, glede na vrednost nepremičnine in glede na odplačilno sposobnost lastnika. Praviloma so razdeljene na prvovrstne (prime) hipoteke, pri katerih mora imeti kreditojemalec primeren dohodek za odplačevanje kredita in položiti deset do petnajst odstotkov vrednosti, torej 30.000 do 45.000 dolarjev. Potem pa so tu drugorazredne hipoteke, kjer najemnik kredita ob nakupu ne da nobenega pologa ali pa ima dohodek nižji od ravni, ki se običajno zahteva. Hišo si torej lahko dobil tudi kar tako, na lepe oči?Da, brez pologa. Kupljena nepremičnina je krila vso hipoteko. Teoretično to ni problem, če je vaš prihodek visok. Običajno mesečni obrok kredita ne sme znašati več kot dvajset odstotkov neto plače. V resnici pa je bil ta odstotek v mnogih primerih precej višji. Tisti, ki so najemali kredit, so imeli torej prenizke dohodke oziroma so ob nakupu položili zelo malo ali nič.Kako so sploh dobili hipoteko?Pri večini drugorazrednih hipotek je posojilo sklenil posrednik. Eden izmed razlogov je ta, da mnoge banke v revnih predelih države, tu v New Yorku denimo v južnem Bronxu, nočejo odpreti poslovalnic, ker so ljudje revni, posla je malo, ponekod je veliko kriminala. Podobno malo bank je na podeželju Floride, Virginije in drugje. Zato so se ljudje obračali na posrednike. V vsaki revnejši četrti boste takoj poleg trgovine našli kakšno pisarno, kjer na vratih piše »hipotekarni posrednik«. Ta posrednik bo samo sklenil posel in ga posredoval lokalni banki. Za to bo dobil provizijo. Seveda mora nekdo nadzirati, kaj se z zastavljeno hišo dogaja, ker je ta garancija za posojilo. To je naloga nepremičninskega cenilca, ki dobi provizijo od posrednika. Posrednik želi čim večjo vrednost posla, zato bo cenilca spodbujal, da nepremičnino dobro oceni. To je torej očitna spodbuda slabim hipotekam, saj nista nadzoru izpostavljena ne posrednik ne cenilec. Študije kažejo, da znaša zaslužek teh fantov 0,5 odstotka posla, od tega je petina čisti dobiček. Kdo torej posodi denar?Običajno lokalna, manjša banka, ki ji posrednik posreduje posel. Zakaj pa posoja denar pod takšnimi pogoji?Ker ta banka nima interesa, da bi hipoteko obdržala. Če bi hipoteko obdržala, bi morala biti zelo previdna, da je sklenjena s kupcem, ki ima ustrezne dohodke. Toda banka bo hipoteko prodala naprej drugi banki, recimo ji banka B. Ta banka B torej lokalni banki vrne denar, vložen v Jakovo hipoteko. S tem denarjem lahko lokalna banka sklene novo hipotekarno posojilo in tako krog teče naprej.Kaj ima banka A od tega posla z Jakovo hipoteko?Dobi provizijo za sklenitev posla, torej provizijo za to, ker posel izvira od nje oziroma ker je prva, ki je posodila denar. Pri lokalni banki se torej ponovi zgodba posrednika: dobi provizijo, ni pa izpostavljena tveganju, če hipoteka propade. Njena nova lastnica je zdaj banka B. Če bi ta banka obdržala hipoteko, bi se prepričala, ali je z Jakovo hišo vse v redu, ali ima družina dovolj prihodkov in ali je posrednik vse to preveril. Toda tudi banka B hipoteke ne bo obdržala. Prodala jo bo naprej, in sicer velikim kompleksnim finančnim inštitucijam, kot so investicijske ali druge velike banke, JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Citigroup in tako naprej. Če bi te obdržale hipoteko za naslednjih 25 let, bi se dobro prepričale, ali banka B, banka A in posrednik vedo, kaj počno. Toda tudi one je nimajo namena obdržati. Vendar je ne bodo več prodale drugi banki, ampak jo bodo vložile v svojo na novo ustanovljeno skrbniško družbo. Gre za družbe, ki jih imenujejo Special Purpose Vehicle (SPV).Zdaj je hipoteka prestala že štiri prenose.Da. Zdaj SPV Jakovo hipoteko in še recimo devetsto drugih združi v »bazen« hipotek. SPV je lastnik teh hipotek in s tem lastnik obresti, ki jih na hipoteke plačujejo lastniki nepremičnin. In ta bazen hipotek bo SPV poslal na trg in ga prodajal v obliki vrednostnih papirjev. Gre za hipotekarne obveznice (mortgage backed securities ali MBS). Ta obveznica je likvidna, lahko jo kupuješ, prodajaš, trguješ. Kaj je torej ta proces naredil? Neunovčljivo premoženje, ki se ga ne sme prodajati in kupovati, torej Jakovo hišo, je spremenil v unovčljivo, ki ga je mogoče kupiti. Procesu se reče sekuritizacija ali listinjenje in je zelo razširjen. SPV-ji prek njega s prodajo obveznic dobijo nazaj denar, ki ga je finančna inštitucija, ki jih je ustanovila, plačala za nakup hipotek. Poleg tega za sekuritizacijo dobijo še provizijo. Garancija tem hipotekarnim obveznicam so obresti, ki jih plačujejo Jake in drugi kreditojemalci. Te obveznice pa je treba oceniti. Zato mora ustanovitelj SPV dobiti oceno neodvisnih agencij, kot sta Standard $amp; Poor's ali Moody's. Agencije, ki izdajajo te bonitetne ocene, bodo pogledale strukturo bazena hipotek in poroštvo, ocenile bodo, koliko premoženja stoji za hipotekami. A ne pozabite: te ocene niso zanesljive. Če je bil proces ocene tveganja od začetka slab, bodo te agencije v roke dobile nezanesljive podatke. Same si ne gredo ogledat hiš, ampak vzamejo informacije, ki jih dobijo denimo od Citigroupa. In Citigroup jim da le tisto, kar je dobil od prejšnje banke, ta pa od lokalne banke in cenilca. Če je problem na začetku verige, bodo slabe informacije tekle skozi ves sistem. Kdo je torej zagrešil »zločin«?Nihče ni zagrešil zločina. Ni spodbude, da bi se prepričali, da informacije o kreditojemalcu držijo. Vsak se zanaša na tistega, od kogar je informacije dobil. Problem je v sistemu: nihče v resnici ni Jakov upnik, ki bi imel močan interes za zanesljivost informacij. Recimo zdaj, da ta bazen hipotek z Jakovo hipoteko na podlagi slabih informacij dobi oceno A+. Gre za tako imenovane kreditne bonitete, ocene pa gredo od AAA+ navzdol do C. Recimo, da je ta bazen hipotek skupno vreden 80 milijonov dolarjev. Preden ga pošljejo na trg, ga razkosajo na tranše. Predstavljajte si ga kot kos papirja, ki ga najprej narežete na trakove. In vsak trak ima zgornji, srednji in spodnji del, ki se na trgu prodajajo ločeno. To so tri tranše. Vsi zgornji deli na vsakem traku imajo najboljšo oceno AAA+, čeprav je skupna ocena bazena samo A+. Tako je zato, ker ima lastnik tega zgornjega dela pravico, da prvi prejme plačilo za svojo investicijo. Ocene potem padajo. Srednja tranša ima vmesno oceno, spodnja najslabšo. Tranš je lahko na posameznem traku tudi več, denimo pet. Lastnik tiste na koncu bo zadnji dobil izplačilo za svoj vložek. Če gre torej kaj narobe, če Jake in drugi kreditov ne plačujejo, lastniki teh spodnjih tranš prvi nastradajo. Zato jim pravimo strupeni odpad (toxic waste). Zakaj potem kdo kupi ta strupeni odpad? Recimo, da je povprečna obrestna mera tega bazena devetstotih hipotek sedem odstotkov. Kdor ima v rokah zgornjo tranšo AAA+, bo imel le triodstotno obrestno mero na svoj vložek, ker ima v rokah najbolj varno naložbo. Lastnik tranše na sredini traku z oceno BB bo morda dobil osem odstotkov. Lastnik strupenega odpada bo dobil osemnajstodstotno obrestno mero na vložek. Lastnik strupenega odpada ima torej v rokah dobro naložbo, če trg nepremičnin cveti. Osemnajst odstotkov je velik donos. Zakaj ne bi kupili odpadkov, če je vaš portfelj dovolj razpršen? Problem seveda nastane, ko ljudje prenehajo plačevati kredite. Najprej bo nastradal lastnik strupenega odpada. Tisti z deležem AAA+ bo še naprej prejemal prihodke, ker vsi kreditojemalci ne bodo nehali plačevati obrokov, tako da bodo prilivi še prihajali, čeprav ne vsi. Z lastniki teh najboljših tranš je tako, kot bi bili v hiši, ki jo prizadene poplava. Pritličje je poplavljeno, ampak vi ste v tretjem nadstropju. Delitev na trgu pa nato poteka še naprej. Zdaj lahko hipotekarne obveznice oziroma tranše iz različnih bazenov vnesete v novo naložbo. Reče se ji CDO (collateralized debt obligation – zadolžnice, ki temeljijo na hipotekarnih obveznicah). CDO je nova celota zase, ki jo sestavljajo vse vnesene tranše oziroma hipotekarne obveznice. In ta celota se kot povsem nov list papirja spet deli po istem principu. Zreže se na trakove, ti pa se razdelijo na povsem nove tranše. In tiste najbolj varne s prednostnim izplačilom imajo spet oznako AAA+, in to tudi v primeru, če v CDO originalno ni bila vnesena niti ena tranša oziroma obveznica, ki bi imela to najboljšo oznako, ampak samo take z nižjo varnostjo naložbe, denimo z oznako A+ ali BB.Kot vidite, torej delitev na tranše ustvarja izjemno zapleten sistem obveznic, ki so sestavljene iz drugih obveznic. Bolj ko to počneš, bolj se oddaljuješ od Jakove hiše in kot naložbenik nimaš več predstave, kakšna je v resnici varnost naložbe. Kje je torej nastala kriza?Rast cene nepremičnin se je leta 2006 ustavila, nato so cene začele padati v državah, kot so Florida, Nevada, Kalifornija in druge. Lastnik kredita je imel nenadoma negativno bilanco: količina denarja, ki ga je dolgoval za hišo, je bila večja od same vrednosti hiše. (K temu so pripomogle tudi obrestne mere v hipotekah, ki so v nekaterih primerih s časom naraščale.) In si je rekel: nič, ključe bom dal v kuverto, jih poslal na banko in rekel: na svidenje! Preprosto ni več plačeval obrokov in banka je začela postopek zaplembe nepremičnine. A kaj ji to pomaga? Ima hišo, ki je vredna manj od dolga. In če imaš v rokah strupeni odpad, si posebej občutljiv že na najmanjše povečanje števila neplačanih mesečnih obveznosti s strani kreditojemalcev. Če Jake ne more plačati obroka, ker je izgubil službo, to vpliva na vrednost obveznic. Tudi če plača prihodnji mesec, zamuda že zniža vrednost obveznic. Sprva so bile težave s plačili izključno pri drugorazrednih hipotekah. Ko pa so se razmere na trgu zaostrovale, so prenehali plačevati tudi tisti bolj plačilno sposobni, vključno s tistimi, ki so sklenili prvorazredne hipoteke. In kaj to pomeni za vlagatelje? Denimo, da ste v pokojninskem skladu in imate samo najbolj zanesljive obveznice tipa AAA+. Nenadoma vidite, da je vse več bankrotov. Ste sicer v tretjem nadstropju, toda pritličje je že odneslo. Zato začenjajo vlagatelji prodajati tudi tranše z oznako AAA+, čeprav je še danes zelo malo verjetno, da bodo te prizadete. Sledi verižna reakcija prodajanja in trg se seveda sesede pri vseh naložbah, tudi najbolj zanesljivih. To se je dogajalo lani poleti. Šlo je za reakcijo na pričakovane bankrote, zato so se zbali celo tisti, ki za to niso imeli nobenih razlogov.A zakaj so se zbali? Saj so verjetno prav zaradi pričakovanja, da bo trg nekoč bolj nemiren, vlagali v najbolj varne naložbe. Preprosto so mislili, da bodo izgube zaradi bankrotov udarile tudi njih. Tradicionalno je stopnja bankrotov 3,5-odstotna, tedaj pa se je dvignila na šest odstotkov (leta 2007 je s plačilom obrokov zamujalo že šestnajst odstotkov kreditojemalcev). In nekateri zelo previdni investitorji so postali živčni in so prodajali. Največji kupci obveznic so bili veliki naložbeniki, kot so pokojninski skladi ali hedge skladi. In tudi tisti, ki niso hoteli prodajati, so se znašli v težavah. Recimo, da je bila obveznica vredna sto dolarjev in je tržna cena padla na osemdeset dolarjev. Upokojenci bodo svojemu skladu rekli: tudi če imaš obveznico, vredno sto dolarjev, je na trgu vredna osemdeset, zato moraš temu prilagoditi bilance. Torej, tudi če pokojninski sklad noče prodati obveznice, je zabeležil dvajsetodstotno izgubo. In to ga seveda spodbudi, da tudi sam prodaja. Nastane enak učinek, kot če bi cela dvorana poskušala hkrati steči ven skozi ena vrata. Kaj sledi? Kupci izginejo. Vsi le prodajajo. To pa pomeni, da trga sploh ni več. In postavi se vprašanje, koliko so obveznice sploh vredne. Nihče ne ve, koliko so vredne. Zato je lani pozimi nastala ogromna likvidnostna kriza. Mednarodni denarni sklad je izgube aprila ocenil na bilijon dolarjev, od tega jih je polovica odpadla na banke, ki so obveznice kupovale, polovica pa na banke, ki jih je kriza ujela ravno v procesu ustanavljanja skrbniških družb (SVP), torej sredi sekuritizacije, ko so imele v lasti ogromno hipotek. To se je denimo zgodilo švicarskemu globalnemu podjetju za finančne storitve UBS AG. Izkazalo se je, da so Evropejci med največjimi financerji naših nepremičninskih naložb. Nekatere največje banke, ki so delale sekuritizacijo, so evropske – Deutsche bank, UBS, Credit Suisse. Na naš trg so vlagali veliki evropski pokojninski skladi. Norveški je na primer izgubil milijardo dolarjev z naložbo v Lehman Brothers. Kateri naložbeniki so bili najbolj prizadeti? Obveznice so kupovali zlasti pokojninski in hedge sklade. Toda ti skladi upravljajo premoženje običajnih ljudi. Izgube so torej utrpeli upokojenci in naložbeniki. Pokojninski in drugi skladi namreč prav tako poberejo provizijo za svoje delo. Povsod v procesu so bile same provizije, le mali človek je v resnici tvegal. Imate torej visoko učinkovito mašinerijo, v kateri nihče ne počne nič nezakonitega in tudi ne neetičnega. Nelikvidno premoženje spremeni v likvidno, ustvari novo vrednost za investicije, nastane pa izredno občutljiv sistem, ki se pod pritiskom zlahka sesuje. To je zelo drugače od klasičnega sistema, kjer banka financira svojo hipoteko. Ta stari sistem je bil zelo neučinkovit, a je mnogo bolj varen. Ta novi je zelo učinkovit. In je globaliziran, ker lahko japonski investitor financira hišo v Alabami. A se zlahka sesede. Zdaj so izgube ogromne, nihče ne ve, koliko so papirji vredni, ker vrednost določa trg. Zato potrebujemo ljudi z denarjem, ki bi začeli kupovati hipoteke in druge papirje po cenah, ki so zelo nizke, po trideset, štirideset centov za dolar. Prepričan sem, da so vredne vsaj sedemdeset do petinsedemdeset centov za dolar, torej dvakrat več. Če imate denar in pogum, jih kupite. Kup denarja lahko zaslužite. To poskuša storiti vlada s 700 milijard dolarjev vrednim paketom.Saj. Zasebnega sektorja do tega ne morete pripraviti, ker še nihče ne ve, ali smo dosegli dno. Nihče ne ve, ali bo vrednost padla morda na dvajset centov za dolar. Temu se reče loviti padajoči nož. Če ga ujameš v pravem trenutku, boš uspel, v nasprotnem se lahko porežeš. Zato želi vlada povrniti zaupanje in pokazati, da pod neko mejo ni treba prodajati. Z odkupom bi na trg dala nova tekoča sredstva, banke bi spet posojale denar in tako naprej. Na neki način smo v najhujšem obdobju krize v zadnjih dveh letih. Kaj torej storiti, da bo trg deloval? Kakšen nadzor ali mehanizem je treba uvesti?To ni preveč zapleteno. Morali bi reči, da mora tisti na samem začetku verige, hipotekarni posrednik, obdržati desetino kredita. To seveda pomeni, da hipotekarnih posrednikov sploh ne bi bilo več, ker nimajo toliko denarja, da bi lahko kreditirali hipoteke. Torej bi bila prva, ki bi sklepala posel, lokalna banka. In ta bi morala obdržati dvajset odstotkov kredita. Banka bi rekla: prav, imam denar, sklenila bom posel, osemdeset odstotkov pa ga bom prodala naprej. In ta druga banka B bi morala obdržati strupeni odpad. S tem bi v hipu spremenili vso igro, saj bi bile banke izredno previdne. Vendar bi bilo po vseh teh posegih težje priti do posojila.Da, manj ljudi bi imelo hišo in vlagatelji manj dobička. Toda zastonj kosila pač ni. Dobili bi manj učinkovit, a varnejši sistem. Vedno uporabljam primer avtomobila. V zadnjih tridesetih letih smo sestavili porscheja, ki je krasen za gladke ceste z veliko ovinki. Ko pa se znajdeš v gozdu, je porsche neuporaben. Potrebuješ jeep. Ko pot postane luknjasta, si v napačnem avtomobilu. Neverjetno je, da dobri in sposobni ljudje zgradijo tako slab sistem. Kot šest arhitektov, ki vsak zase gradijo svoj del hiše, nato pa stopijo nazaj in od daleč pogledajo, kaj so storili, in vidijo, da je nastala katastrofa. Veliko ljudi bo ob denar, strukture se bodo spremenile, verjetno sestavljamo novo vozilo. Bojim pa se, da se bo zgodba ponovila, potem ko bo sistem ob pomoči države spet zaplul v mirne vode. Vsi bodo rekli: srečni dnevi so zopet tu! In vse bo po starem. Banke bodo ostro lobirale proti ideji, da bi morale obdržati del kredita. In ker imamo v ZDA tako rekoč legalizirano podkupovanje politike, se ta najbolj preprosta ideja morda ne bo nikoli uresničila zaradi političnega pritiska. Zato bomo morda ponovno na poti k novi veliki katastrofi. No, sicer pa česa takšnega, kar se dogaja sedaj, še nismo doživeli. Zlom borze leta 1987 je bil kot kap. Ta zdaj je kot rak. Lahko, da boš preživel in verjetno boš, a ne boš več v enaki formi. Pred ponovnim razcvetom nas čaka dolg, boleč proces.Verjamete, kar pravi vlada, da bo brez 700 milijard dolarjev vrednega posega vsak Američan čutil krizo?Težko je reči. To je izjava, ni pa dokaza. Toda, ali ste pripravljeni tvegati? Zanimivo pa je, kaj svojim kongresnikom sporočajo volilci. Denar se jemlje preudarnim ljudem, da bi se pomagalo nepreudarnim, ki so ga zapravljali, pravijo. Ljudje so jezni in imajo za to dobre razloge. No, moj argument je, da v času razcveta niso dobro živeli le bankirji, ampak tudi običajni ljudje. Njihove naložbe so bile dobro obrestovane in tu je nekaj simetrije. Problem z vladnimi posegi je, da je z reševanjem banke Bear Sterns in zavarovalnice AIG stopila na spolzek teren. Zakaj ne bi rešili še General Motorsa in Forda, ki sta v težavah in zaposlujeta na tisoče ljudi? Ali pa letalskih družb? Ko posli cvetijo, ljudje spravljajo dobičke v žep, ko gre slabo, pa izgubo podržaviš. Zato se lahko vprašamo, ali kapitalizem deluje, kot bi moral. Tudi hipotekarni družbi Fannie Mae in Freddie Mac sta podržavljeni. V tej krizi sta odigrali neslavno vlogo.Ti zasebni družbi, ki delujeta pod vladnim nadzorom, so ustanovili zato, da sta ljudem omogočali najemanje kreditov. Skupno imamo šest zveznih agencij za stanovanjsko politiko, ki usmerjajo denar v lastništvo nepremičnin. V ZDA verjamemo, da je lastništvo nepremičnine temelj demokracije. Če imaš svoj dom, si precej odgovornejši državljan. Veliko je dokazov, ki to potrjujejo. Fannie in Freddie večinoma pomagata do kredita revnejšemu sloju zaposlenih, družini voznika avtobusa in knjižničarke. Oba imata določene standarde, zato drugorazrednih hipotek ne odkupujeta. Od lokalnih bank kupita prvovrstne hipoteke in naredita sekuritizacijo z vladnim poroštvom. In imata bonitetno oceno AAA+. S tem sta s trga izrinila zasebni sektor. Leta 1982 sta imeli družbi trinajstodstotni delež v »dobrih« hipotekah, leta 2006 pa petinpetdesetodstotnega. Zato pa sta zdaj, ko so prišle težave, v tako ogromnih dolgovih, ki smo jih nacionalizirali. Fannie in Freddie sta hibrida, ker sta imela socialni namen, a sta bili v privatni lasti. Imela sta dva klobuka. Dva klobuka pa težko hkrati stojita na glavi. eta 2004 je Jake s Floride uresničil svoje sanje in kupil hišo. Kredit je zavaroval z nepremičnino, kar se je zdelo še posebno primerno, ker je njena vrednost rasla. Štiri leta kasneje je njegova hipoteka kaplja v morju tistih, ki so krive za globalno finančno krizo. Jake je izmišljena oseba, njegov primer še zdaleč ne. Ime si je izmislil profesor Ingo Walter, ki na Sternovi šoli za poslovodstvo na newyorški univerzi NYU poučuje finance, upravljanje podjetij in etiko. Primer Jaka smo v pogovoru uporabili za ponazoritev tega, kaj se je s povprečno ameriško hipoteko dogajalo v zadnjih letih in kako je postala vpeta v zapletene in občutljive finančne mehanizme, ki so se naglo zlomili in pripeljali do najhujše finančne krize v zadnjih osemdesetih letih.